回顧2015年，由于國家政策，事件性驅動等因素，PPP、智慧環(huán)保為最熱主題。但縱觀2015年環(huán)保產業(yè)新變化，我們認為有兩點：1)環(huán)境法的推行，嚴格執(zhí)法之勢已形成，工業(yè)企業(yè)污染成本正在外部化，環(huán)境稅、排污權等機制在加速推進;2)水十條出臺，環(huán)境治理從減排進入綜合治理階段。

同時，在2015年4月水十條出臺后，相關細分領域政策在逐漸推出(7月份的海綿城市、9月份的黑臭水體、10月份的污水處理廠提標)，涉及污水提標、雨水徑流改造、城市黑臭水體治理三大領域，覆蓋城市水環(huán)境全流程，水環(huán)境綜合整治市場正式開啟，“水十條”無論從4-5萬億的投資體量，還是環(huán)保企業(yè)參與度看，對行業(yè)影響均將會遠超氣十條(1.7萬億，煙氣治理投入僅2000億)。2016年是水環(huán)境治理的執(zhí)行元年，也是十三五規(guī)劃的開啟之年，將成為16年環(huán)保行業(yè)投資最主要路線。同時，建議關注“土十條”帶來的土壤修復領域機會和VOCs綜合整治領域的機會。

1.高估了的環(huán)保投資，行業(yè)規(guī)模仍較小

對于環(huán)保產業(yè)，投資者一直存在一個疑問：官方口徑的投資力度很大，但從企業(yè)端看，規(guī)模卻很小，業(yè)績平淡。本質上原因是我們的環(huán)保投入統計口徑問題，實際投入確實很小。按照世界慣例，環(huán)保投入需占當地GDP的2-3%，方能保障環(huán)境污染不再加劇，而之前20多年我們的環(huán)保投入長期保持在1%以下。剔除園林投入后，“十二五”的年環(huán)境治理投入僅在4000-5000億元。

為了分析我們觀察的環(huán)保上市公司所在行業(yè)增速情況，我們狹義的將我們所圈定的一些領域集合固化為環(huán)保產業(yè)，分別為：大氣治理(工業(yè)煙氣治理，十三五投資需求1000億元，每年200-300億);水的治理(市政污水處理廠及管網的興建、運營和改造、工業(yè)污水治理、流域水治理、污泥治理，年投入1000億左右);固廢(垃圾填埋、焚燒、餐廚、滲濾液處理、危廢、工業(yè)固廢，1000億規(guī)模);土壤修復(目前年投入50-100億元)。運營產業(yè)：大氣(脫硫、脫硝、除塵的運營成本,500-1000億元);污水處理(市政污水的運營、工業(yè)污水的運營，500-600億元);固廢(工業(yè)固廢、危廢，200-300億元)。

因此，按這個狹義的角度去看空間，之前每年的環(huán)保投入在4000億元左右。我們將目前A股及幾家港股上市的環(huán)保公司近2年業(yè)績進行拆分，2014年合計收入規(guī)模在1038億元，因此上市公司占行業(yè)的市場份額在25%左右。從上市公司各分塊業(yè)務統計看，2014年成長最快的是固廢和大氣治理領域，增速分別為45%、35%;水處理領域的行業(yè)增速為21%。

2.十三五進入補舊賬階段，治理打開產業(yè)成長空間

霧霾、黑臭水體等嚴重環(huán)境問題的凸顯，致使我國不得不從利用降低環(huán)境成本來推動經濟增長轉向環(huán)境成本回歸、力圖恢復生態(tài)環(huán)境的全面治理階段：十三五以及未來的10-20年，將圍繞氣十條、水十條、土十條三大領域的重點整治，投資主線從減排轉向治理：1)原有的減排力度要加大，煙氣治理提標、污水處理提標、固廢處理設施投入加大等;2)補舊賬：針對氣、水、土壤的修復工作。未來五年必須加大投資，才能保證環(huán)境質量出現拐點。

利用我們上市公司業(yè)務模塊模型來分析，進入治理階段環(huán)保產業(yè)的投資將全面升級：原有減排產業(yè)繼續(xù)保持30%左右的高增長，黑臭水體、海綿城市、土壤修復領域給行業(yè)帶來巨大增量。從我們的測算看，“十三五”，水、氣、固廢三大領域的原有業(yè)務模式將繼續(xù)保持20-30%的增速，而水環(huán)境、海綿城市、土壤修復將帶動1.5-2萬億的投資，年投入3000-4000億元為環(huán)保投入增量。加上傳統業(yè)務15年環(huán)保投資體量5000億的基礎上每年保持25%的增長，環(huán)保行業(yè)年投資體量將從4000-5000億上升到1-1.5萬億。因此，綜合治理打開環(huán)保產業(yè)投資空間，未來的大公司將圍繞該領域產生。

上市公司業(yè)務收入結構將發(fā)生變化，水環(huán)境、土壤修復相關業(yè)務占比將迅速上升。由于對融資能力、公司項目執(zhí)行能力要求更高，上市公司產業(yè)市場份額將上升。保守估計，到十三五末，環(huán)保產業(yè)真實年投入達到1.5萬億，預計上市公司收入體量有望達到5000億以上。

3.布局環(huán)境綜合治理商

近20年來，環(huán)保產業(yè)發(fā)展經歷了從治理減排帶來的設備需求、工程需求及運營需求(設備+EPC+BOT)，成就了萬億市場的環(huán)保投資需求�，F在由于環(huán)境質量需求的原因，導致我們進入環(huán)境再造階段：環(huán)境綜合服務商將成為未來的主導，環(huán)保公司將需要為政府或企業(yè)提出環(huán)境質量恢復方案。我們稱之為1+N模式：系統解決方案(1)+執(zhí)行團隊(N)。

1+N模式是兩個因素導致的：1)環(huán)境問題需要系統性解決，政府有綜合治理需求;2)需要整體打包融資，利用PPP模式來解決。這導致環(huán)保行業(yè)的集中度提升將就此形成，行業(yè)發(fā)展同時也將加劇優(yōu)勢公司對細分領域公司的整合。目前，大部分公司均處于轉型、布局中，核心競爭力均未形成，屬于成長初期。